药物特许权业务依赖于一个假设：已获批的生物制品将按照可预测的时间表持续产生收益。专利在此处到期，生物类似药在彼处进入市场，收入以大致可预测的速度下降。在过去的二十年中，这一假设带来了丰厚回报。王权制药（Royalty Pharma）在1月份的摩根大通医疗保健会议上报告称，2025年宣布的特许权融资市场达到了创纪录的100亿美元。该公司仅在这一年就部署了26亿美元，占据了约40%的市场份额。
随后，在四月份，一家大多数特许权分析师从未听说过的40人初创公司做了一件令他们不得不重新审视电子表格的事情。2024年成立的以色列AI实验室Converge Bio，对西妥昔单抗（cetuximab）——一种全球年销售额超过10亿美元的广泛使用的癌症抗体药物——仅通过一个提示词，就在八小时内生成了改进版本。没有耗时数年的研发活动，没有专门的研究团队。仅对原始序列进行了六处修改，在实验室中验证了其结合亲和力比原研药提高2.1倍、比竞争抗体提高4.4倍，并提交了临时专利申请。
现在值得思考的问题不是这项科学是否有效，而是建立在生物制品药物时间线之上的金融基础设施，是否已准备好应对如此快速的科学进展。
藏在幕后的资产类别
剥开本质，一项制药特许权交易是对药物未来收入的债权。投资者今天支付现金，以换取明天获取部分销售额的权利。生物技术风险债务的工作逻辑类似：向临床阶段公司提供贷款，以预期资产在资金耗尽前达到创造价值的里程碑作为担保。这两种结构都依赖于同一个基本假设：生物制品的现金流尾部可以足够自信地建模，从而进行风险承保。
2025年，王权制药在其投资组合中收集了32.5亿美元的特许权收入，比前一年增长16%，涵盖35种以上商业产品的特许权。与其并列的是生物技术风险贷款：Hercules Capital在2025年底完成了超过39亿美元的新承诺，管理资产约57亿美元，其中很大一部分承诺给生命科学公司。这些都是真实、庞大的资本池。它们使用折旧曲线来定价风险，这些曲线假设生物制品竞争的时间线由化学、法规和专利法所设定的节奏推进。
从历史上看，这种节奏足够缓慢，可以建模。
为何曲线始终存在弹性空间
制药信贷中的期限风险从来不是完全平滑的。艾伯维（AbbVie）围绕修美乐（Humira）提交了约250项专利申请——其中90%是在药物上市后提交的——并将美国生物类似药的进入推迟到2023年，比原专利到期日晚了数年。从静脉注射到皮下注射的剂型改良、次要专利和简单的监管惰性此前都曾弯曲过折旧曲线。
但这些都是已知变量。信贷承销商能够预见并将其定价。专利丛林需要数年时间才能建立。剂型改良需要临床项目。生物类似药采用延迟遵循精算师可以研究的模式。波动是有限的、连续的。而AI生成的生物改良药引入的是一种不连续转变的可能性。
六处修改，八小时
Converge Bio实际做了什么？使用其抗体设计平台ConvergeAB，该公司将西妥昔单抗的序列和靶向受体作为输入。在零样本设置下（意味着没有任务特定训练或手动调整），该平台生成了10万个候选抗体，并使用表面等离子共振（标准的结合测量技术）在实验室中测试了前10个。获胜设计在框架区和互补决定区（CDR）进行了六处修改，并显示其结合亲和力比西妥昔单抗强2.1倍，比竞争对手的AI设计变体强4.4倍。
有几个因素使这一结果更具分量。西妥昔单抗的欧洲专利已于2014年到期，但该药物在美国或欧洲没有任何获批的生物类似药的情况下，仍能产生约16.8亿美元的年收入。研究人员将这一差距归因于该抗体不同寻常的结构复杂性，这使得证明生物相似性比曲妥珠单抗或利妥昔单抗等药物更困难。AI驱动的设计可能特别适合解决这类问题。
这一结果是内部完成并由公司自己的实验室验证的。这一背景很重要，本文也不会回避这一点。但Converge Bio的CEO兼联合创始人多夫·格茨（Dov Gertz）表示，西妥昔单抗实验并非孤立案例。"我们现在已成功针对另外四个靶点：PD-L1、CD19、HER2和SARS-CoV-2刺突蛋白，使用相同的工作流程，"格茨说。"在我们输入ConvergeAB的大约50%的分子中，我们能够在单次优化周期中实现至少2倍的结合亲和力提升，仅测试前10个序列。"
关于成本和时间，格茨表示："如果特许权基金或生物类似药制造商明天交给我们10种已上市的生物制品，我们实际上可以在大约一个季度内为所有10种提供经过实验室验证的优化先导分子，成本仅为单次传统发现活动的一小部分。"
风险双向存在
这就是特许权基金分析师的电子表格开始"冒汗"的地方。
一方面，第三方现在有可能在标准现金流模型从未预料到的时间框架内，生成可专利的、实质性改进的已上市生物制品版本。这压缩了基金持有的任何药物的收入尾部；原研药失去市场份额的速度快于折旧曲线的假设。
另一方面，原研药公司可以做完全相同的事情来捍卫其特许经营权，在仿制药到达之前部署由提示驱动的生物改良药，从而延长曲线。艾伯维的策略——花费数年时间围绕其重磅药物构建专利丛林——可能在拥有AI平台的情况下变成一个周末就能完成的任务。
对于承销这些工具的任何人来说，问题在于不确定性本身比方向更为严重。信贷工具可以吸收坏消息。真正摧毁它们的是无法对冲的波动。
两项近期的监管举措加剧了这一问题。2025年9月9日，美国食品药品监督管理局（FDA）发布了关于治疗性蛋白质生物类似药的比较分析评估的最终更新指南。10月29日，该机构发布了一项草案框架，降低了生物类似药获批的临床研究负担。这两项举措都在AI压缩设计步骤的同时降低了后续生物制品的成本。这种时间安排并非巧合，而是结构性的。
资本市场的反应
Peregrine Ventures创始普通合伙人、以色列早期投资者协会主席埃亚勒·利夫希茨（Eyal Lifschitz）对这种热情提出了审慎的反驳。他指出，更强的结合亲和力并不自动意味着更好的药物。
"假设西妥昔单抗在癌症治疗中的疗效可以仅归结为其与EGFR的结合亲和力是不准确的，"利夫希茨说。"序列的改变不仅可能带来亲和力的变化，还可能带来毒性的变化，最终导致比原版西妥昔单抗更差的治疗效果，只有临床研究才能给出答案。"
从实际角度看，利夫希茨估计，AI驱动的先导优化可以在开发生物类似药的早期发现阶段节省200万至400万美元以及一到三年时间。这些都是有意义的节省，但只是总成本的一小部分，而总成本仍主要由临床前和临床开发主导。"它并没有从根本上改变生物类似药从临床前和临床角度的开发，而这些才是花费大部分资金并对未来收入至关重要的结果，"他说。
他还指出了本文论点所需的前提：这些工具是双刃剑。"这些解决方案可能被竞争对手用来开发生物改良药，也可能被原研药公司用来延长生物药物的生命周期，"利夫希茨说。
论点成立的关键条件
实事求是。Converge Bio的结果是一项实验，仅在一个靶点上由内部验证，且只有临时专利而非已授予专利。要使更广泛的论点成立——即AI生成的生物改良药为制药信贷创造了无法对冲的期限风险——需要几件事成真。
结果必须能在不同靶点上普遍适用。Converge Bio和竞争对手的早期信号表明它们会，但记录还很薄弱。专利诉讼必须允许生物改良变体存在于原研药公司的知识产权丛林之外，这是一个悬而未决的法律问题，将通过个案解决。原研药公司本身必须以当前承销模型无法捕捉的方式做出反应。如果他们用AI驱动的生物改良药进行防御，曲线就会延长。如果他们不这样做，曲线就会压缩。无论哪种情况，旧模型都是错误的。
预计在2025年至2030年代初之间，将有2000亿至4000亿美元的品牌生物制品收入失去专营权。如果在此期间，生物改良药的生成成为常规的、由提示驱动的工作流程，那么支撑当前特许权交易和风险债务的折旧曲线将对双方的风险进行错误定价。问题仅仅在于重新定价是有条不紊地发生，还是混乱地发生。最早认识到这一转变的基金将在市场其他参与者意识到之前调整其账目。而那些等待的基金可能会发现，他们所依赖的金融基础设施，其实建立在一个刚刚被八小时重写的工作流程之上。
突出事实：西妥昔单抗的欧洲专利于2014年到期，该药物在没有获批的西方生物类似药的情况下，仍能产生超过10亿美元的年收入，部分原因是其结构复杂性使竞争对手望而却步。AI可能刚刚踢开了这扇门。
【全文结束】