欢迎阅读第16版《衡量制药创新回报》报告。今年的分析显示，制药行业正处于一个转折点。尽管头条制药研发(R&D)回报率连续第三年改善，2025年达到7.0%的内部收益率(IRR)，但这一复苏主要由少数几个超级重磅药物项目推动，特别是用于肥胖症的胰高血糖素样肽受体激动剂(GLP-1s)以及GLP-1与基于胃抑制多肽的药物(GIPs)的组合，掩盖了更广泛的研发压力。
随着投资组合价值集中于这些数量更少但规模更大的资产，且开发成本持续攀升，高潜在回报与单个项目失败可能导致的重大价值损失之间存在着微妙的平衡。
在我们16年的分析中，肥胖症首次取代肿瘤学成为晚期研发管线价值的最大贡献者，增加了对特定治疗领域冲击的暴露度。对领导者而言，议程很明确：通过将战略与动态资本配置相结合、在进展和交易决策中融入竞争现实，以及要求AI投资产生可衡量的端到端生产力回报，构建更具韧性的创新引擎。
关键发现
回报率正在改善，但基础生产力面临压力
我们的分析显示，2025年晚期研发管线资产的预期内部收益率(IRR)连续第三年上升，达到7.0%，比2024年提高了1.1个百分点（见图1）。我们研究的20家公司中有12家在此分析期间提高了其IRR，其中那些将新的GLP-1/GIP资产推进到晚期研发管线的公司IRR提升最为显著。这些少数公司推动整个群体IRR上升的影响，进一步体现在中位IRR值相对稳定——2024年为3.8%，2025年为4.0%。而第二年，平均IRR超过了第三四分位数的值。
这种改善是由每项资产的平均预期峰值销售额增加所驱动的，2025年攀升至5.98亿美元，明显高于2024年的5.10亿美元（见图2）。然而，预期价值的这一激增并未在整个研发管线中均匀分布；它再次主要归因于少数几个高预期的GLP-1/GIP资产。我们研究的20家公司中有11家在此分析期间提高了其平均峰值销售额，其中同样是以那些将新的GLP-1/GIP资产推进到晚期研发管线的公司增幅最为显著。
GLP-1/GIP资产主要针对肥胖症和糖尿病适应症，但也处于慢性心力衰竭、骨关节炎和肝纤维化等广泛适应症的晚期研发管线中。这些资产现在预计占2025年晚期研发管线所有预期商业流入的38%。当从分析中排除GLP-1/GIP作用机制(MoA)时，行业研发生产力的基础健康状况明显更弱，回报率仅为2.9%（低于2024年的3.8%），平均预期峰值销售额为3.53亿美元（低于2024年的3.70亿美元）。
价值越来越集中于超级重磅药物
这导致了一个关键的战略挑战：投资组合价值越来越集中于少数几种作用机制，导致适应症层面的竞争程度很高。尽管重磅药物（预期峰值销售额超过10亿美元的资产-适应症）的数量从2024年的111个减少到2025年的108个，但超级重磅药物（预期峰值销售额超过100亿美元的资产-适应症）的数量从2024年的6个增加到2025年的8个。此外，这些超级重磅药物的平均价值增长了14.7%。2025年，仅54个重磅药物资产-适应症（约占晚期研发管线的9%）预计将产生约70%的总风险调整后峰值销售额（见图3）。
虽然对重磅药物的依赖并不新鲜，但集中程度却是。这可能创造一个高风险环境，少数几个资产-适应症可以提升投资回报率，但随着竞争加剧以及对这些特定项目的临床、监管或市场准入冲击的敏感性增加。与此同时，大量低价值的资产-适应症依然存在。我们的2025年数据显示，约53%的管线资产-适应症的预期峰值销售额潜力低于2.5亿美元。这批大量低财务回报项目需要仔细审查，以确认每个项目是否服务于高度未满足的需求，并且具有差异化或首创地位，证明其在日益资源受限的投资组合中占有一席之地。
从发现到上市的资产开发成本持续增加
资源日益紧张的状况体现在2025年将药物从发现到上市的平均成本增至26.71亿美元（2024年为22.29亿美元）（见图4）。我们的成本分析包括公司将其资产推向上市过程中产生的全部研发支出，包括由于进行研发所固有的风险而导致的失败成本。观察到的每项资产成本增加是由成本方程的两方面共同驱动的；20家分析公司中有17家同比增加了研发支出，而晚期研发管线中的资产数量减少了4.6%。这提高了每个项目需要产生的最低风险调整价值，以抵消其开发成本，意味着拥有许多低预期价值资产的投资组合面临不成比例的压力，除非它们明显差异化或具有战略必要性。
研发价值日益集中
在我们16年的分析中，肿瘤学首次被取代，不再是研发管线价值的最大贡献者。由GLP-1/GIP资产几乎完全驱动的肥胖症资产现在是主导价值驱动因素，占晚期研发管线总预期销售额的约25%。这与2022年形成地震性转变，当时肥胖症资产仅贡献了1%的预期价值。
价值的这种快速集中意味着，我们分析中表现最佳公司的投资组合现在对特定治疗领域的冲击更加敏感。GLP-1/GIP领域的定价和市场准入收紧、竞争强度增加、意外安全信号或制造供应限制可能对其整体研发回报产生重大影响。
这种价值集中不仅限于特定作用机制。我们的分析显示，在每个治疗领域内，少数几家公司主导价值格局。在整个研发管线中，任何给定治疗领域的前三家公司资产占该领域预期价值的50%以上，即使在有17家公司的肿瘤学领域也是如此（见图5）。尽管每家公司平均涉及的治疗领域数量保持稳定，因此公司保持广泛的投资组合，但似乎资源和投资越来越集中于一两个核心治疗领域，因为要在特定治疗领域内取得领导地位需要集中承诺。
具有新型作用机制的资产价值份额急剧上升至2025年的53%，高于2024年的35%（见图6）。在这一"新型"类别中，价值高度集中。前十位新型作用机制（主要是GLP-1组合）占据了该类别约60%的价值。与其它全新作用机制相比，这些新型GLP-1组合受到分析师的青睐，突显了肥胖症市场的不成比例的商业吸引力。从战略上讲，这表明肥胖症领域将出现更具竞争力和动态的商业环境。成功将肥胖症资产推向市场的组织需要在报销市场和直接面向消费者的市场中对患者进行高度复杂的细分和定位。
制药领导者如何长期维持研发生产力？
为确保未来市场成功，制药领导者现在可以采取以下三个关键行动。
- 改善战略与资本配置的整合
在研发和商业之间培养共享责任文化，新兴科学指导长期战略，市场洞察塑造早期研发选择。这种改进的协调应允许更大的灵活性，优先考虑最有前景的资产，更早地削减其他资产的损失，并确保有足够的资本投入到保障未来市场领导地位所需的新型科学中。
- 在资产决策中嵌入竞争现实
在一个要求首创资产的市场中，从简单地推进研发管线转变为对组织真正能够在科学和商业上领先的领域做出有意识的选择。在每一个进展和并购决策中实施严格的、以市场为导向的评估，并将资源集中在最有可能取得明确市场领导地位的项目上。
- 从AI投资中获得切实回报
尽管多年来进行了技术投资，研发成本仍在上升。AI将显著减少开发资产的时间和成本的承诺尚未大规模实现，这主要是由于试点驱动、按功能划分的方法。要产生有意义的回报，需要从孤立的AI项目转向端到端的操作整合。
成功实现这些优先事项需要一种由技术赋能的战略纪律文化。这包括使用数据和AI进行严格评估，确定组织是否具备确保特定项目市场领先地位所需的人员、资产和能力。它需要剥离资产，即使是有潜力的资产，当竞争格局存在重大成功障碍时，并追求那些与组织核心优势最一致的项目。这种对战略重点的承诺将使公司获得竞争优势，引领下一轮突破性高价值资产的开发，从而改善人们的生活。
要更详细地讨论本年度报告的任何发现及其对您组织的具体意义，请联系我们。
关键研发管线趋势
- 肥胖症资产现在是主导价值驱动因素：研发管线中最显著的变化是肥胖症资产的崛起，它们首次在我们16年的分析中取代肿瘤学成为价值最大的治疗领域，占25%。肿瘤学资产贡献了2025年晚期研发管线20%的预期价值（低于2024年的26%）。
- 大分子趋势加速：单克隆抗体和蛋白质治疗等模式正在增加其在研发管线数量和价值中的份额。2025年，大分子占晚期研发管线资产的55%（高于2024年的51%），预计将产生其总价值的64%（2024年为45%），主要是以传统小分子为代价，后者代表38%的资产和29%的预期价值（低于2024年的41%的资产和46%的价值）。
- 创新来源相对稳定：内部开发和外部获取资产之间的平衡在总体贡献方面保持相对稳定。2025年，外部获取的资产占研发管线总量的61%，贡献了总预期价值的43%（与2024年61%的数量和44%的价值相比没有变化）。
- 罕见疾病仍是关键重点领域：对罕见病和孤儿病的关注仍然是行业的一致战略重点。晚期研发管线中罕见病资产的比例保持稳定，2025年占资产总量的36%，预计贡献晚期研发管线总价值的18%（2024年为37%的数量和20%的价值）。
方法论
我们的《衡量制药创新回报》系列自2010年以来一直在跟踪生物制药研发生产力。该群体已从12家大型公司发展到2020年研发支出最高的20家公司。
我们继续使用相同的方法，重点关注每家公司的晚期研发管线，使用多个输入来计算IRR，这是我们衡量研发生产力的指标。我们的计算输入包括：
- 公司将其资产推向上市过程中产生的总研发支出（基于公开可用信息，来自经审计的年度报告和第三方数据提供商）
- 许可引进和并购(M&A)对研发成本的影响
- 对晚期研发资产上市后将产生的未来收入的预测估计（Evaluate Pharma提供的收入预测）
- 晚期研发开发中的成功率，以调整预测风险
- 由于进行研发所固有的风险而导致的失败成本
- 临床周期时间的影响。
我们将晚期研发管线视为处于具有关键或突破性指定的II期、III期或已提交监管批准的资产。
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